Investimento em Valor – O Investimento em Acções

Se alguma coisa esta crise tem de ensinar ao mundo, é a importância da função poupança nas economias. Os anos recentes mostraram taxas de juro muito baixas, que aliadas à ganância dos bancos e ao relaxamento dos critérios de concessão de crédito levaram a um embriagamento colectivo da sociedade seduzida pelas facilidades aparentes dos empréstimos.

O sistema financeiro está a estabilizar e a economia mundial dá os primeiros sinais de retoma. A taxa de poupança está a recuperar. Mesmo depois da crise mais violenta desde os anos 30 não passa pela cabeça de nenhum responsável político mudar de sistema de desenvolvimento. O sistema capitalista conduziu o mundo a um crescimento económico sem precedentes no último século, conduzido pelos avanços tecnológicos e pelo engenho do espírito humano que na busca de lucros para os seu negócios - o seu bem próprio - proporcionaram avanços significativos no sistema económico, na organização do trabalho e no aumento da eficiência do sistema produtivo - o bem colectivo. Hoje produz-se muito mais com muito menos. Esta crise, tal como muitas outras já ultrapassadas, servirá para refinar o sistema, torná-lo mais regulado, mais eficiente, de forma a que o sistema económico ganhe bases de sustentabilidade mais fortes. A especulação financeira deverá ser mais regulada, a supervisão mais atenta e a poupança deverá ser muito mais incentivada.

De facto, o aforrador / investidor deverá voltar a ganhar protagonismo no sistema financeiro. Agora, mais do que nunca, será necessário que as pessoas se interroguem onde deverão investir as suas poupanças, tendo em conta, também, a desilusão que foi o investimento feito através dos maiores captadores e canalizadores de poupanças: os bancos. O investidor deverá entender o investimento que está a fazer, quer sejam depósitos a prazo, obrigações, aplicações financeiras complexas (produtos estruturados), ou acções.

Da análise dos últimos 200 anos verifica-se que os activos que proporcionaram os melhores retornos foram as acções. Sobrevivendo a todo o tipo de crises - epidemias, guerras mundiais, choques petrolíferos, convulsões políticas e sociais, recessões económicas gravíssimas - as acções superaram, por uma larga margem, todos os outros activos de investimento, como as obrigações, o ouro ou o dinheiro simples.

Ter uma acção de uma empresa significa ser dono de uma pequena parte dessa empresa e, por conseguinte, ser dono duma parte dos activos e dos lucros que essa empresa irá gerar no futuro. Os negócios das empresas, normalmente, protegem o investidor da desvalorização dos activos provocada pela inflação, uma vez que as receitas e lucros gerados acompanham a subida do nível médio dos preços. No entanto, o investimento em acções tem riscos: o risco, temporário ou permanente, da perda de capital; o risco de a empresa decidir não distribuir dividendos; ou o risco do negócio da empresa. Por isto mesmo, o investimento em acções deve ser realizado de uma forma extremamente cuidadosa, focado na criação de valor a prazo e diversificado por vários títulos, negócios ou sectores de actividade.

A selecção das empresas onde investir deve obedecer a critérios consistentes e rigorosos, que permitam a escolha de negócios com vantagens competitivas que nos possibilitem prever, com alguma grau de segurança que, num prazo do 5-10 anos, esses negócios continuarão por cá a gerar lucros substanciais e a criar valor para os accionistas. Desta forma, estamos a proteger o capital investido e potenciar a sua valorização sustentável a prazo.

Numa altura de grande incerteza em relação ao futuro das economias mundiais, devemos interrogar-nos como será o mundo daqui a 10 anos. Seremos uma sociedade assim tão diferente da que fomos nas últimas décadas? As empresas não continuarão a gerar lucros? As pessoas não continuarão a consumir? Estas questões podem parecer estranhas, mas ao vermos os níveis a que estão a cotar em bolsa muitas excelentes empresas, chegamos à conclusão que a maior parte dos investidores não acredita na valorização dos negócios a prazo e prefere não investir. Estas preocupações são excessivas e provocadas por dois sentimentos básicos da natureza humana que presenciamos todos os dias nos mercados financeiros: o medo e a ganância. O economia há-de recuperar, o sistema financeiro voltará a funcionar normalmente e as boas empresas continuarão a gerar lucros para os seus accionistas.

Estes são, de facto, tempos extraordinários para o investimento em acções. Uma criteriosa carteira de investimentos deverá proporcionar retornos bastante acima da média para o investidor comum.

É claro que seria muito mais fácil investir quando todas estas nuvens de incerteza se dissipassem. No entanto, paga-se um preço muito elevado por um consenso optimista do mercado, isto é, quando o optimismo é generalizado, as acções estão muito mais caras. Os grandes negócios são feitos quando poucos investidores vêem com clareza o futuro.

As empresas de referência, a nível mundial, que normalmente transaccionam a prémio, encontram-se ainda a transaccionar a níveis de desconto significativos, que garantem ao investidor uma margem de segurança bastante confortável, considerando um período de investimento de 2 a 5 anos.

Hugo Roque

Lição Value Investing por Seth Klarman

Grande lição de Value Investor, dentro do contexto actual de mercado e por um dos melhores investidres em valor da actualidade, Seth Klarman, fundador e presidente da socidade de investimentos Baupost e autor do livro de culto "Margin of Safety".

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What Has Worked In Investing?

Excelente documento da firma gestão de activos Tweedy Brown, investidores em valor. Nele são compiladas uma série de estudos sobre várias estratégias de investimento em valor com resultados excelentes.

What Has Worked In Investing?

Investimento em Valor – 10 Princípios de Investimento em Valor

Na selecção de investimentos devemos levar em conta 10 princípios fundamentais de investimento. Abaixo elencamos as 10 questões às quais as empresas deverão responder afirmativamente de forma a qualificarem como títulos de inquestionável valor.

1º A empresa apresenta retornos elevados, superiores a 12%, nos capitais próprios de forma consistente? As melhores empresas/negócios são aqueles que geram os lucros mais elevados com o mínimo de capitais investidos. A consistência dessas rentabilidades (nos últimos 10 anos) permitirão à empresa sustentar-se solidamente em períodos mais complicados. A existência de administrações competentes e honestas potenciam a existência deste tipo de retornos.

2º A empresa apresenta retornos elevados, superiores a 12%, no total dos capitais investidos de forma consistente? As fontes de financiamento das actividades das empresas são o seu capital próprio e dívida. As duas têm de ser remuneradas pela empresa, embora de forma diferente (dividendos no caso do capital e juros no caso de obrigações). Uma empresa com rentabilidades bastante acima do custo dos seus financiamentos, a prazo, cria valor para os seus accionistas.

Estes dois princípios indicam vantagens competitivas fortes e possivelmente duradouras que permitirão à empresa: destacar-se relativamente aos seus concorrentes; manter a sua posição estratégica competitiva e perspectivas de rentabilidades; recuperar rapidamente de qualquer infortúnio de curto prazo ao qual o mercado de capitais reage tão exageradamente. Assim, retornos elevados consistentes são essenciais.

3º Os resultados demonstram uma tendência forte de subida? Uma empresa com vantagens competitivas duráveis pode orgulhar-se de lucros por acção elevados, consistentes e em crescimento. Nesta situação será muito mais fácil de se efectuarem previsões relativamente à sua evolução futura, se comparadas com empresas que apresentem historicamente resultados muito voláteis.

4º A empresa tem um balanço conservador? Empresas com endividamento baixo, têm maior flexibilidade de gestão face a crises temporárias no negócio. Por outro lado, possuem a solidez necessária para investir aumentar os seus negócios e alargar as suas vantagens competitivas. Uma regra simples de avaliação do conservadorismo da empresa face à dívida que detém é a de que a dívida de longo prazo da empresa deverá ser inferior a cinco vezes os seus lucros líquidos.

5º A empresa detém vantagens competitivas nos mercados onde opera (activos intangíveis, custos de mudança, redes de utilizadores ou vantagens de custo)? Uma empresa com excelentes margens de lucro e rentabilidades sustentáveis deriva essa performance de um conjunto de qualidades intrínsecas que possibilitam a criação e consolidação das suas vantagens competitivas, que poderão ser:
- Activos Intangíveis: marcas fortes (ex: Coca Cola), patentes de comercialização (ex: Pfizer) ou licenças reguladoras de operação (ex: Moody’s), são alguns dos activos intangíveis que possibilitam às empresas que os detêm obterem margens mais elevadas nos produtos e serviços que vendem pelo facto de se encontrarem numa situação privilegiada que coloca a concorrência num patamar bastante inferior beneficiando a empresa de ganhos de monopólio.
- Custos de Mudança: existem negócios em que os clientes têm bastantes dificuldades em mudar para um concorrente pois os custos dessa mudança são muito grandes. Podem ser custos burocráticos (ex: mudar de banco), ou custos de aprendizagem (ex: mudar de software específico), etc. Esta dificuldade dos clientes dá à empresa poder negocial.
- Redes de Utilizadores: mecanismo poderoso que se traduz no facto de em determinados negócios o produto ou serviço que providenciam só terá valor se existir uma rede de utilizadores alargada. As empresas que detêm essas redes de utilizadores obtêm vantagens competitivas significativas (ex: rede de utilizadores de telemóveis, rede de utilizadores de sistemas operativos – Windows, etc).
- Vantagens de Custo: Processos produtivos mais eficientes, a localização das suas fábricas ou lojas, o acesso aos factores produtivos e as economias de escala de produção da empresa, flexibilizam a sua estrutura de custos e permitem a obtenção de margens de lucro consideráveis.

6º A empresa está inserida num sector demasiado dependente das suas organizações laborais? Empresas nestes sectores raramente têm vantagens competitivas duráveis devido à rigidez da sua estrutura, da legislação laboral e dos custos salariais.

7º A empresa pode aumentar os preços de acordo com a inflação? A empresa tem liberdade para ajustar os preços dos seus produtos de acordo com o aumento dos custos de produção. A inflação é um imposto escondido que pode diluir com o tempo e de forma significativa os retornos de uma empresa. É importante o negócio deter qualidades que lhe permitam aumentar os preços acima da inflação.

8º Como reinveste a empresa os lucros retidos? Investir os lucros na expansão do negócio e/ou nas unidades de negócio mais rentáveis são excelentes formas de aplicar os lucros retidos. Estes investimentos permitirão à empresa criar condições para futuramente obter maiores lucros para os accionistas. No entanto, se as oportunidades de investimento não são efectivas e rentáveis é preferível a distribuição dos lucros pelos accionistas.

9º A empresa recompra acções próprias? A empresa dispõe de duas formas de distribuição dos lucros pelos accionistas: a distribuição de dividendos e a recompra de acções. A recompra de acções é preferível em termos fiscais à distribuição de dividendos pois não são tributadas. Sempre que as acções da empresa transaccionem abaixo do seu valor intrínseco é boa política recomprar acções próprias. Desta forma, a participação de cada accionista na empresa aumentará percentualmente e a um preço baixo o que significará maiores retornos para o futuro sem qualquer custo fiscal.

10º O valor contabilístico da empresa está a subir? Empresas com resultados consistentes, boas rentabilidades dos capitais investidos deverão evidenciar valores contabilísticos dos seus capitais próprios (activos menos passivos) crescentes. O mercado tende, a prazo, a reflectir o valor da empresa.

Seguindo estes critérios rigorosos de selecção de empresas para investimento, a compra de acções não é mais do que a compra de uma parte de um bom negócio. Se esse negócio for comprado significativamente a desconto do seu valor justo (com margem de segurança), como actualmente acontece com muitas empresas cotadas na bolsa, a prazo são de esperar excelentes retornos.

Hugo Roque

Aula de David Swensen’s sobre Alocação Activos

David Swensen, Yale’s Chief Investment Officer and manager of the University’s endowment, discusses the tactics and tools that Yale and other endowments use to create long-term, positive investment returns.

Investimento em Valor - General Electric

A General Electric (GE), a histórica empresa com origens no final do século XIX pela parte do inventor americano Thomas Edison, é hoje um grupo consolidado com interesses bastante diversificados por sectores e por países. Os seus negócios dividem-se em 5 unidades: Infra-Estruturas Tecnológicas; Infra-Estruturas Energéticas; NBC Universal; Consumo e Indústria; e Serviços Financeiros e de Capital. Esta última unidade é a maior representando 55% das vendas totais do grupo.

A área de infra-estruturas é o principal veículo de crescimento do grupo, com boas perspectivas de evolução e excelente performance operacional. Nestes segmentos, o grupo procura produzir itens derivados de engenharia altamente especializada como motores de jactos ou turbinas de centrais eléctricas, para mercados de grande dimensão com amplas oportunidades de expansão. A GE encontra-se especialmente bem posicionada no sector das infra-estruturas energéticas e em particular no fabrico de componentes produtores de energias mais limpas e renováveis que se encontram em franco crescimento. A comprová-lo está o compromisso recente da administração Obama em aplicar 15 mil milhões de dólares nesse sector, dentro do seu plano de estímulo para a economia americana que deverá beneficiar claramente a GE.

Metade das vendas do grupo deriva do segmento financeiro que tem sofrido bastantes problemas nos últimos meses sendo mesmo o responsável pela pobre performance da acção nesse período. A GE Capital Services gere um balanço de aproximadamente 700 mil milhões de dólares de activos. O rating de AAA do grupo permite a este segmento financiar-se em condições bastante favoráveis podendo, consequentemente, obter excelentes spreads nos empréstimos que faz aos seus clientes. No entanto, a recente crise de crédito e recessão económica aumentou consideravelmente os empréstimos em incumprimento tendo penalizado bastante os últimos resultados trimestrais. Será de esperar igualmente um retrocesso temporário nas encomendas provindas de projectos infra-estruturais.

As vendas totais do grupo deverão manter-se em relação a 2008 embora as margens de lucro operacional possam recuar em 2009. A empresa, muito recentemente, viu-se obrigada a cortar o seu dividendo (representando agora 4.7% da cotação) como medida preventiva para conservar dinheiro para tempos mais difíceis. Existe ainda o risco de a empresa ver seu rating de crédito cortado como consequência do agravamento das condições dos mercados de crédito.

Com todas esta nuvens cinzentas a pairar sobre o título, a sua cotação tem sido extremamente penalizada (fechou na passada sexta-feira dia 27/02 a 8.51$) estando a transaccionar a um desconto considerável, em termos de PER (Price Earnings Ratio), em relação ao S&P500, o maior índice americano, quando, historicamente, a GE sempre transaccionou a prémio, demonstrando as suas qualidades de empresa de fundamentais estáveis, diversificada e de crescimento. Na figura anexa podemos verificar a performance histórica da empresa em termos de crescimento de resultados líquidos (crescimento de 10%/ano nos últimos 19 anos) e, nomeadamente, a forma de como se comportou em recessões anteriores. Sem dúvida, uma excelente empresa com um desconto considerável que dará ao investidor em valor uma margem de segurança apreciável, sendo garantia de excelente retorno para os próximos anos. O foco na investigação e desenvolvimento e a capitalização das sinergias internas do grupo continuam a posicioná-lo no futuro e em mercados de grande crescimento.

Hugo Roque

Investimento em Valor – Nokia

“A primeira regra do investimento é não perder dinheiro; a segunda regra é não esquecer a regra nº. 1”.
Warren Buffett

O investidor em valor deve ser conservador e ter presente que a sua primeira tarefa é preservar o capital investido. A actividade de investimento não deve ser encarada de ânimo leve. Exige extrema disciplina, muito perseverança, capacidade de análise e uma forte mentalidade. É necessária muita disciplina pois, num mercado caracterizado por grandes variações do valor dos activos, apenas seguindo um modelo de investimento coerente, sólido e focado, se poderá obter resultados consistentes a prazo. Também exige bastante perseverança na busca constante de valor, de retornos excelentes para níveis adequados de risco. A capacidade de análise, de interpretação, de avaliação de activos e projecção de valores, são a base analítica essencial para a determinação do verdadeiro potencial das oportunidades encontradas. E, por fim, uma mentalidade forte, capaz de aguentar opiniões contrárias e variações significativas adversas, mas que ao mesmo tempo seja flexível de modo que, caso hajam alterações fundamentais que modifiquem a sustentação da análise, seja capaz de incorporar esses novos elementos na análise e agir no sentido apontado por esses novos resultados.

Nokia – Um excelente negócio a um excelente preço

A Nokia é o líder mundial de telemóveis com uma quota de mercado de perto de 40%, aproximadamente igual à soma da quota de mercados dos 4 maiores concorrentes seguintes. Devido à sua dimensão, a Nokia beneficia de significativas economias de escala nas suas operações o que lhe permite produzir, comercializar e distribuir telemóveis mais baratos e com melhores margens de lucro que os seus concorrentes. Apesar de estarem a acontecer grandes mudanças no mercado de telemóveis, particularmente no segmento dos smartphones, a Nokia possui vantagens estruturais que lhe deverá permitir manter a sua quota de mercado, apesar de o mercado de telemóveis estar a verificar uma tendência estrutural de queda dos seus preços médios. Nos mercados emergentes onde as taxas de penetração ainda se encontram em franco crescimento e onde os telemóveis mais vendidos são os de segmentos mais baixos, a Nokia possui grandes vantagens comparativas conducentes a elevadas taxas de rentabilidade, enquanto os seus concorrentes lutam para entrar nesses mercados e para os tornar lucrativos. Em mercados como Índia e China a marca Nokia é votada como uma das mais fortes e respeitadas. Por outro lado, o seu grande portfolio de produtos permite-lhe estar presente em todos os segmentos de mercado. O segmento dos telemóveis inteligentes tem sofrido grandes alterações com a entrada de concorrentes relevantes como a Apple com o seu IPhone e a Research in Motion com o Blackberry, que têm tido grande sucesso. Este é o segmento que está a registar maior crescimento e onde o preço não é a variável chave para o consumidor. No entanto, a Nokia, também neste segmento, possui um portfolio de produtos alargado e tem investido significativamente em software e serviços com o objectivo de desenvolver soluções cada vez mais integradas e competitivas.

A análise histórica dos dados fundamentais da Nokia apresenta-nos uma empresa sólida, com crescimento consistente de vendas e resultados líquidos (14.5%/ano e 11.5%/ano respectivamente nos últimos 5 anos) e rentabilidades médias do capital próprio (acima dos 30%) bastante acima da média do seu sector devido a margens operacionais bastante saudáveis (15% em média nos últimos 5 anos). O seu balanço é extremamente seguro, com muito pouca dívida (11.25% do total dos activos) e uma componente bastante relevante em liquidez (cerca de 7.000 milhões de euros), que lhe permite remunerar o accionista com um dividendo que neste momento representa cerca de 4% da cotação, e lhe atribui bastante flexibilidade na gestão financeira e operacional em tempos muito complicados como os actuais. A Nokia não ficou imune à retracção severa do mercado de consumo de bens duráveis, demonstrada nos resultados do seu quarto trimestre por uma queda dos volumes de vendas de 15%, quedas nas vendas de 19% e quedas de margens operacionais em relação ao mesmo trimestre do ano anterior. Para o ano de 2009, a Nokia estima uma queda no volume de vendas da indústria de 10%. Sem dúvida, que são tempos muito difíceis e de grande incerteza económica, na medida em que não conseguimos prever, no curto prazo e com segurança, uma recuperação. No entanto, as acções da Nokia transaccionam a valores extremamente atractivos e que já descontam cenários extraordinariamente depressivos. A cotação – 9.59 Eur em 30/01/2008 – recuou 60% nos últimos 12 meses. Um PER (Price Earnings Ratio) deprimido de 9 para uma empresa com cash flows consistentes (deverá continuar a gerar resultados operacionais de 6.000 milhões de euros/ano), com boas perspectivas de evolução do negócio e excelentes rácios de rentabilidade parece indicar ser uma verdadeira pechincha e deverá proporcionar muito bons retornos a prazo, para o investidor paciente - o investidor em valor.

Hugo Roque